Лонгрид о том почему пассивное инвестирование стало злом

Лонгрид о том почему онанизм пассивное инвестирование - зло и следует его избегать.


Во-первых, что такое пассивное инвестирование.
Это, в первую очередь, вложения в фонды копирующие структуру широких финансовых индексов - например американских индексов S&P500 или Russel2000. Покупаешь ты пай такого фонда (их называют ETF - exchange-traded fund) и тем самым как бы покупаешь все компании из индекса. И не просто все компании в каких-то произвольных или равных долях, а в долях соответствующих рыночной капитализации всех компаний входящих в индекс.
То есть если компания дорогая, как например Apple - то и доля у неё будет высокая. Если какая-то компания по текущим биржевым ценам её акций стоит в 2 раза меньше чем Apple, то и доля в индексном ETF у неё будет в 2 раза меньше чем у Apple.

Вот покупка подобных фондов - это пассивное инвестирование. И в общем - это тренд последних лет 20-ти - всё большее и большее увеличение доли пассивного инвестирования.
Сегодня в США общий объём пассивных фондов акций перевалил хорошо за половину - общей капитализации фондового рынка.

Почему пассивные фонды пользуются такой популярностью - в общем-то понятно.
1) Они обеспечивают широкую диверсификацию, тем самым снижая риски,
2) такие фонды имеют очень низкие комиссии
3) и мощную маркетинговую машину - так как ВСЕ крупнейшие управляющие активами - Blackrock, Fidelity, Vanguard, Schwab - предлагают широкую (и мало отличающуюся у разных управляющих компаний) линейку таких фондов - на базе всевозможных индексов, субиндексов и иных (иногда высосанных из пальца) принципов группировки акций в фонды.

То есть плюсы понятны: диверсификацией и дешевизна (низкие комиссии), а вот проблемы о которых пойдёт речь ниже встали в полный рост лишь недавно - когда пассивное инвестирование заняло слишком большую долю рынка и притоки денег в пассивные фонды стали определяющими для рыночной динамики.


Ещё одно вводное определение - ребалансировка фонда. Бывают ребалансировки индексов, когда в индекс включают и/или исключают из него какие-то акции. Мы же будем говорить о ребалансировке фондов (ETF) и вот что мы под этим будем понимать.
Предположим, что акция компании А сильно выросла за месяц - скажем на 20%, а индекс, на основании которого сделан ETF (включающий и компанию А), вырос за этот период только на 2%. И предположим, что в начале месяца доля компании А в индексе была 10%. Так как цена акций компании А выросла сильнее чем индекс в целом - следовательно её доля в фонде должна вырасти. И составит 10%*1,2/1,02 = 11.76%. А доля всех остальных акций в фонде снизится с 90% до 88.24%.
Таким образом - если в начале месяца каждый дополнительный доллар вложенный в ETF на 10% шёл на покупку акций компании А и на 90% на покупку всех остальных акций входящих в фонд, то в конце месяца каждый доллар вложенный в фонд идёт на покупку компании А уже на 11.76%, а оставшаяся (уменьшившаяся) часть на покупку других акций.

Таким образом происходит фиксация новой структуры фонда - все новые притоки делятся в соответствии с изменившейся структурой фонда - это мы и будем называть ребалансировкой фонда.

Во многих фондах такая ребалансировка (=вложение в акции притока новых средств) происходит ежедневно, но всё же есть часть фондов которые распределяют большую часть поступивших к ним средств в начале и конце месяца (или квартала) - усиливая приток средств в акции выросшие в течение прошедшего периода.

Но почему акция компании А выросла за месяц на 20%, тогда как рынок в целом на 2%?
Очевидно кто-то счёл акции этой компании очень привлекательными для покупки и активно покупал их в течение месяца - поэтому цена и выросла.

И в этом ключевое отличие пассивного и активного инвестирование. Активные инвесторы покупают / продают акции исходя из своего видения их перспектив. Пассивные - следуют за рынком: если акция выросла сильнее чем индекс, то они начинают покупать её больше, если акция выросла меньше чем индекс - то её вес в фонде снижается и её покупают меньше.

В принципе это логично - ведь максимальная диверсификация и минимизация рисков - это цель пассивного инвестирования.

Но гладко было на бумаге, а на практике это стало провоцировать спекуляции и самое главное - это способствует концентрации притоков денег в пассивные фонды в самые спекулятивно перегретые акции.

Разберём вышесказанное на конкретном примере (to be continued)…

 

Итак, жила-была компания Avis Budget Group, занимающаяся прокатом автомобилей в основном в США и Европе. 10600 точек присутствия, куча сопутствующих услуг (различные виды страхования, аренда детских кресел, навигаторов, etc).

Помимо легковых у них и приличный (около 10000) парк грузовых автомобилей, оказывающих услуги доставки и около 1000 точек по оказанию таких услуг в США.

Компания основана в 1946 году.

В 2019 году у компании была EBITDA 3.9 млрд и чистый долг на конец 2019-го 13.8 млрд. Net debt/EBITDA =3.5 - не мало, но и не оч много. Я бы сказал многовато, но приемлемо для капиталоёмкой low-tech company. На конец 2018 соотношение net debt/Ebitda было существенно выше (4,4) - то есть в 2019-м компании удалось его снизить.

EPS в 2019-м около 4$. Цена акции в диапазоне 25-36$. То есть P/E в районе 6.25-9. Очень привлекательная для покупки бумага.

Что и отражалось в том что бумага была в составе value ETF. Например в BlackRock’овском - iShares Russell 2000 Value ETF. В более крупном iShares Russell 2000 ETF она тоже имеется. Ну и в аналогичных фондах Vanguard’а, Fidelity, Schwab’а…


Потом Ковид. Выручка в 2020-м упала почти вдвое. А парк машин нужно содержать. Какие-то локации по выдаче нужно содержать. Машины охранять (даже законсервированные и не предлагаемые в прокат). Амортизация капает.

Короче минимум по цене акции был в районе 13.9 $

Шортов туда набилось … как селёдок в бочку, но компания смогла выстоять, шортистов мягонько повыносило и на начало 2021 года акция выросла аж до 41$. Естественно цена эта выглядела очень завышенной и её по новой многие зашортили. И далее началась история с Wall Street Bets - произошёл жёсткий short squeeze (вернее это уже был гамма squeeze, но к чёрту подробности) и в начале мая акция стоила уже 88$. Очень дорого. Напоминаю Европа всё ещё закрыта для туристов, Америка тоже, а компания, которая в середине 2021-го имела соотношение долг/ебитда в районе 8-9 - торгуется в 2 с лишним раза выше максимума 2019 года.

И поскольку цена акции растёт опережая рост соответствующего индекса (Russel2000) - доля этой акции во всех ETF построенных на базе этого индекса - тоже растёт!! Та-дам!!! И поскольку некоторые ETF ребалансятся по итогам прошедшего и завершающегося месяца - фонды с декабря 2020 - когда начался ускоренный рост и по май 2021-го - покупали эту акцию по цене существенно выше, чем средняя за каждый прошедший период (день, месяц, квартал) после которого они делали ребалансировку. Уиуи, как это прекрасно!


Что было дальше : после 88$ в начале мая акция снизилась до 68 в середине июля. Хорошее снижение и я бы сказал цена в районе 45-65 $ более менее адекватна в среднесрочной (2-5 лет) перспективе.

И пока цена снижалась фонды (многочисленные ETF куда входит эта бумага) - смогли, в силу алгоритмов работы фондов, немножко уменьшить долю этой компании в своём портфеле. Но опять-таки и в ходе ребалансировки в конце мая - начале июня и в конце июня-начале июля - они продавали бумагу по цене ниже чем средняя за май и июнь соответственно.

Но пока цена на бумагу снижалась с 88 до 68$ туда снова зашло много шортов! short interest был в районе 27-28% от free-float в середине сентября и в середине октября!

Конечно же получающие безумные пособия по безработице американцы - по 600$ в неделю - несли их на фондовый рынок - как в казино и играли. Кто-то шортил, а кто-то устраивал short squeez’ы.

И во второй половине июля начался новый short squeeze - и к концу июля бумага выросла до 80$, и при очередной ребалансировке фонды её снова покупали (как обычно по цене выше средней).

Но пока она росла с 68$ до 80$ какие-то люди открывали новые шорты - ведь 80$ это совсем уже дорого…

Squeeze продолжался и к концу сентября она стоила уже 120$, а к концу октября 170$…

А 2-го ноября её уже конкретно так сквизануло цена улетела на 535$ и сейчас стоит 298$

А, да, начало месяца многие фонды сейчас ребалансятся, хехе


В итоге сейчас в упомянутых выше Blackrock’овских фондах данная компания вторая по доле активов. Та компания которая первая - вы уже догадались? С ней была та же история. Мощный гамма squeeze.

доля Avis в фонде на 2-е ноября:


доли двух лидеров не просто высокие, а в 2 раза выше, чем у следующей за ними компании.

Первая по доле там широко известная в узких кругах компания AMC.

Не проверял - но практически уверен в фондах Vanguard’а, Fidelity и иже с ними - аналогичная картина.

Я прошерстил ETFы Blackrock’а, а вы можете в исследовательских целях посмотреть основанные на Russel2000 фонды других управляющих компаний


Конечно же при цене 100$, а тем более 200$ никакого отношения к value компания Avis не имеет, но тем не менее имеет вторую по размеру долю в Value ETF’ах.


Помимо двух вышеупомянутых ETF компания Avis budget group входит в top5 по доле в iShares Core S&P Mid-Cap ETF. А ещё в этом фонде в top20 другая широко известная в узких кругах компания - GameStop.

Да бог бы с ними - что они там есть эти компании. Но они в неадекватно завышенных долях и куплены по неадекватно завышенным ценам.


В более крупных ETF, основанных на индексе S&P500 роль Avis, AMC и GameStop’а выполняют Tesla (посмотрите на gamma squeeze конца октября - начала ноября) и Nvidia (сквиз был вчера).

Это вирус ))

И это конец пассивного инвестирования в его нынешнем виде.

В результате спекулятивных атак и широкоизвестных алгоритмов работы пассивных фондов - в фондах возрастает доля спекулятивно разгоняемых акций.

Более того фонды при ребалансировке покупают эти бумаги по завышенным ценам (относительно того периода на основе которого происходит ребалансировка).

Что же делать???


Не покупать пассивные индексные и прочие широкоформатные ETF.

Покупая их, вы покупаете слишком много переоцененных компаний, их удельный вес в индексе слишком высок. И боюсь в краткосрочной перспективе ситуация будет ухудшаться.


Если есть такие вложения в портфеле - продавать.


И собирать портфель самому или идти к кому-то кто может это делать отталкиваясь от фундаментальных оценок компаний, от отраслевых перспектив и у кого доля той или иной компании не будет зависеть от спекулятивных трендов.


В примере с Avis выше - ещё 29 октября её доля в iShares Russell 2000 Value ETF была 0.57%. 2 ноября стала 1.14%

Двукратный рост.

рост доли произошёл из-за роста цены акции. Но на новые поступившие в фонд деньги докупали акции 2-го ноября по космическим ценам и главное в увеличившейся в 2 раза доле.
То есть условно говоря, если кто-то купил пай вышеупомянутого ETF 29 октября - то он в составе пая кучу всяких акций и среди них доля Avis составляла 0.57%
А для того покупал этот пай 2 ноября - эта доля уже выросла до 1.14%

Таков алгоритм работы фондов - ничего личного. И это не конкретный какой-то фонд. А вся индустрия работает так. Blackrock, Fidelity, Schwab, Vanguard…

Я не оч понимаю почему они не обращаются в SEC - с требованиями об ужесточении некоторых регуляций. Видимо они действительно очень passive


Получилась система с положительной обратной связью. Спекулянты знают алгоритмы ребалансировки структуры портфеля крупных фондов и не особенно бояться остаться на руках с безумно дорогими акциями. Они же так или иначе покупают их в ходе гамма сквизов. Но спекулянты понимают - пассивные фонды их у них купят.

более того спекулянты знают - когда исходя из календарных факторов притоки денег в пассивные фонды максимальны (например после возмещения переплат по налогам - оно в США происходит централизовано).

Поэтому градус безумия на опционном рынке (где доступны самые большие риски, самые большие маржинальные позиции) - зашкаливает.

PS. Все эти ETF на американские индексы - не что-то экзотическое. Доступ к ним предлагают все ведущие российские брокеры. Опосредованно, через российские фонды (у которых ещё и комиссии конские) - но внутри у этих российских фондов - те самые классические американские ETF ведущих управляющих компаний.

Когда активные спекуляции и разгон отдельных бумаг прекратятся for whatever reason допустим некий индекс будет на отметке 10000. В индексе 500 бумаг.
Из них 10 со спекулятивно раздутыми ценами. С потенциалом падения (резкого ли или медленного) раз в 2. И доля этих 10 бумаг будет непропорционально завышена по причинам вышеописанным. Допустим их доля в индексе будет 20%. (А в реальном, а не гипотетическом индексе S&P500 - доля первых 10-ти компаний больше 30%)
А у остальных 490 компаний из индекса будет доля 80%.

Если первая 10-ка (спекулятивная) ополовинится, то чтобы индексу остаться на месте - оставшимся 490 компаниям нужно вырасти на 11%. Казалось бы не так уж много.

Но - при каких условиях спекулятивно разогнанные компании будут снижаться в цене - наверное тогда когда в экономике всё будет не очень хорошо, какой-нибудь спад будет маячить на горизонте.
Более того падение цен на акции крупных компаний само по себе может вызвать экономический спад. Люди будут смотреть как их накопления на старость or whatever обесцениваются - и будут меньше тратить.

В таких условиях спекулятивно перекупленные компании могут снизиться в цене не до своих справедливых оценок (в 2 раза), а сильнее - скажем в 3 раза. И оставшиеся компании из индекса могут подешеветь.
И падение всего индекса в таком стрессовом сценарии будет очень серьёзным.